ข่าว

Stock Watch: AOT:ราคาสะท้อนปัจจัยลบแล้ว-เหมาะลงทุนยาว

AYS ปรับประมาณการกำไรปกติปี 2550-2551 ของบริษัท ท่าอากาศยานไทย (AOT) ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ โดยคาดว่าจะขาดทุน 529 ล้านบาทในปี 2550 (จากเดิมที่คาดว่าจะมีกำไร 2,421 ล้านบาท) และมีกำไรเพียง 1,249 ล้านบาทในปี 2551 ปรับลดลงจากประมาณการเดิม 69% เนื่องจากผลกระทบของการหยุดรับรู้รายได้สัมปทานจาก บริษัทคิงเพาเวอร์ และค่าใช้จ่ายด้านมลพิษทางเสียงที่จะเกิดขึ้นในอนาคต

อย่างไรก็ตามเรามีมุมมองเป็นบวกสำหรับการลงทุนใน AOT มากขึ้น โดยเห็นว่าราคาหุ้นขณะนี้สะท้อนปัจจัยลบไปมาก แม้ว่าในส่วนของรายได้อาจได้รับผลกระทบจากเชิงลบไปอีกหลายปี แต่หากกระบวนการทางศาลสิ้นสุด เชื่อว่าผลประโยชน์ดังกล่าวจะกลับมาที่บริษัทดังเดิมหรือมีโอกาสที่จะได้รับผลตอบแทนมากขึ้น

ข้อมูลที่เกิดขึ้นจริงสะท้อนว่า AOT ไม่ได้รับผลกระทบจากประเด็นนี้แต่อย่างใด ดังนั้นเราจึงปรับลด WACC กลับสู่ระดับ 9.6% เช่นเดิม ทำให้ Fair Value เพิ่มขึ้นจาก 55.50 บาทเป็น 62 บาท จึงปรับคำแนะนำจาก ขาย เป็น ถือ

ปริมาณเครื่องบินและผู้โดยสารเพิ่มขึ้น

ปริมาณเครื่องบิน และปริมาณผู้โดยสารผ่านท่าอากาศยาน 6 แห่งของ AOT ในรอบ 7M50 (ต.ค. 49-เม.ย. 50) หลังเปิดสนามบินสุวรรณภูมิมีจำนวน 228,771 เที่ยวบิน และ 33.7 ล้านคน ตามลำดับ เพิ่มขึ้น 11%YoY และ 8%YoY ตามลำดับ สูงกว่าที่ AYS ประมาณการไว้เดิม รวมทั้งสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต 6 ปีย้อนหลังที่มีอัตราการเติบโต 7.8% และ 6.6% ตามลำดับ

แม้ว่าจะเกิดปัญหาหลังจากเปิดสนามบินหลายประการ ไม่ว่าจะเป็นปัญหา Taxi Way ร้าว การเปลี่ยนแปลงทางการเมืองหลังเหตุการณ์ รัฐประหาร ปัญหาเหตุการณ์รุนแรงในภาคใต้ หรือเหตุระเบิดในกรุงเทพฯ ช่วงต้นปีที่ผ่านมา ไม่ทำให้ผู้โดยสารมีความวิตกกังวลในประเด็นดังกล่าวแต่อย่างใด

ทั้งนี้การเติบโตของปริมาณผู้โดยสารและปริมาณเครื่องบินยังคงได้รับแรงส่งสำคัญจากสายการบิน และผู้โดยสารในประเทศ จากการขยายตัวของสายการบินต้นทุนต่ำ โดยเครื่องบินและผู้โดยสารในประเทศเติบโต 15.8%YoY และ 8.9%YoY ตามลำดับ ส่วนเครื่องบินและผู้โดยสารต่างประเทศเติบโต 6.6%YoY และ 7.1%YoY ตามลำดับ

ปัญหาคิงเพาเวอร์มีแนวโน้มยืดเยื้อ

กรณี AOT ยกเลิกสัญญาสัมปทานบริหารร้านค้าปลอดภาษี และพื้นที่เชิงพาณิชย์จาก บริษัทคิงเพาเวอร์ เนื่องจากถือว่าสัญญาดังกล่าวเป็นโมฆะเพราะไม่ผ่าน พ.ร.บ.ร่วมทุนฯ นั้น ขณะนี้ยังไม่มีการตอบรับหรือเข้ามาเจรจาจากคิงเพาเวอร์ แต่อย่างใด โดย AOT ได้ยื่นหนังสือถึงคิงเพาเวอร์เมื่อวันที่ 3 พฤษภาคม 2550 และให้เวลา 30 วัน

AYS มีความเห็นว่าคิงเพาเวอร์ น่าจะไม่ยอมรับและยื่นเรื่องต่อศาลปกครองเพื่อขอความคุ้มครอง ทำให้เรื่องน่าจะเข้าสู่กระบวนการทางศาลและใช้เวลายาวนาน เราจึงปรับลดรายได้ค่าสัมปทานดังกล่าวนี้ออกจากประมาณการเดิมปีละประมาณ 4,000 ล้านบาท ตั้งแต่ปี 2550-2553 เป็นเวลา 4 ปี โดยที่หากกระบวนการทางศาลไม่สิ้นสุด AOT จะยังไม่สามารถเปิดประมูลให้เอกชนรายใหม่เข้าไปบริหารพื้นที่ได้ แต่ในระหว่างกระบวนการทางศาล บริษัทจะสามารถเรียกร้องค่าเสียหายจากการเข้ามาอยู่ในพื้นที่โดยไม่มีสัญญาได้

AYS สมมติฐานค่าใช้จ่ายกรณีมลพิษทางเสียงในกรณีเลวร้ายสุด (Worst Case) โดยคาดว่าจะมีค่าใช้จ่ายปีละ 1,000 ล้านบาท ตั้งแต่ปี 2551-2555 โดยให้ AOT รับผิดชอบทั้งจำนวน

สำหรับกรณีค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับการชดเชยผู้ได้รับผลกระทบจากมลพิษทางเสียง ความคืบหน้าในขณะนี้คือจะพิจารณาจากผู้ได้รับผลกระทบซึ่งอยู่ในแนวเส้นเสียง Noise Exposure Forecast 30-40 ตามรายงานการศึกษาผลกระทบสิ่งแวดล้อม โดยพิจารณาระบบเส้นเสียงจาก 100% ของผู้ได้รับผลกระทบจาก 2 ทางวิ่งๆ ละ 1 ทิศทาง (รวม 2 ทิศทาง) เฉพาะสิ่งก่อสร้างที่เกิดขึ้นก่อนปี 2544 เท่านั้น

โดยประเมินว่า AOT จะทยอยจ่ายเงินชดเชยไปเป็นเวลา 5 ปี หรือประมาณ 1,000 ล้านบาทต่อปี ตั้งแต่ปี 2551-2555 โดยสมมติฐานในที่นี้ให้ AOT รับผิดชอบแต่ผู้เดียว (ยังอยู่ระหว่างเจรจากับภาครัฐ ในการให้ภาครัฐเข้ามามีส่วนร่วมรับผิดชอบ) ตลอดจนสมมติฐานให้บันทึกเป็นค่าใช้จ่ายทั้งจำนวน รวมทั้งยังไม่คำนึงถึงโอกาสที่จะนำพื้นที่ดังกล่าวไปหารายได้เพิ่มเติมในอนาคต

ปรับประมาณการกำไรปี 50-51 ลดลง

จากตัวเลขค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้น รวมทั้งการเปิดสนามบินดอนเมืองใน 2H50 ซึ่งคาดว่าจะมีค่าใช้จ่ายดำเนินงานเพิ่มขึ้นจากเดิม 800 ล้านบาท แต่มีรายได้จากธุรกิจที่ไม่ใช่การบินเพิ่มเพียงประมาณ 250 ล้านบาท ตลอดจนการหยุดรับรู้รายได้ค่าสัมปทานจากคิงเพาเวอร์ ดังกล่าวข้างต้น เราจึงปรับประมาณการกำไรปี 2550-2551 ของ AOT ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ

กล่าวคือในปี 2550 ปรับลดลงจากเดิมที่คาดว่าจะมีกำไรปกติ 2,421 ล้านบาท เป็นขาดทุน 529 ล้านบาท โดยปรับประมาณการรายได้ลดลงจากเดิม 7% เป็น 19,620 ล้านบาท

ทั้งนี้แม้ว่าจะปรับลดรายได้ค่าสัมปทานลง 4,000 ล้านบาท แต่ได้ปรับเพิ่มปริมาณเครื่องบิน และจำนวนผู้โดยสารเพิ่มขึ้นตามแนวโน้มที่เกิดขึ้นจริง จากเดิมคาดว่าเครื่องบินและผู้โดยสารจะเติบโต 6%YoY ปรับเพิ่มเป็นปริมาณเครื่องบินเพิ่มขึ้น 10.4%YoY และผู้โดยสารเพิ่มขึ้น 7.7%YoY และเนื่องจากยังมีกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนจากเงินบาทที่แข็งค่าเมื่อเทียบกับเงินเยน จึงมีกำไรสุทธิ 2,079 ล้านบาท ลดลงจากประมาณการเดิม 14.1% สำหรับประมาณการกำไรปี 2551 ปรับลดลงจากเดิม 69% เป็นกำไรปกติ 1,249 ล้านบาท

ปรับมูลค่าพื้นฐานเพิ่มขึ้นเป็น 62 บาท

AYS มีมุมมองเป็นบวกสำหรับการลงทุนใน AOT มากขึ้น โดยมีความเห็นว่าราคาหุ้น AOT ขณะนี้ได้สะท้อนปัจจัยลบไปมากแล้ว ไม่ว่าจะเป็นปัญหาเรื่องรายได้ค่าสัมปทาน หรือค่าใช้จ่ายต่างๆ ที่จะเกิดขึ้นในอนาคต แม้ว่าในส่วนของรายได้อาจได้รับผลกระทบจากเชิงลบไปอีกหลายปี แต่หากกระบวนการทางศาลสิ้นสุด ก็เชื่อว่าผลประโยชน์ดังกล่าวจะกลับมาที่บริษัทดังเดิมและอาจจะมีโอกาสที่จะได้รับผลตอบแทนมากขึ้น

นอกจากนั้น หากพิจารณาจากการเติบโตของจำนวนผู้โดยสาร และปริมาณเครื่องบินที่เกิดขึ้นจริงตั้งแต่เปิดสนามบินใหม่เป็นต้นมา พบว่ายังมีแนวโน้มแข็งแกร่งเกินคาดแม้ว่าจะมีปัจจัยลบที่เกิดขึ้นในประเทศหลายประการ โดยก่อนหน้านี้หลังเกิดเหตุระเบิดใน กทม. เราได้ปรับเพิ่มอัตราคิดลดหรือ WACC ในการประเมินมูลค่าพื้นฐานของ AOT เพิ่มจากเดิม 9.6% เป็น 10.8% เพื่อสะท้อนความเสี่ยงของการลงทุนเพราะเหตุดังกล่าวอาจทำให้ปริมาณเครื่องบินและผู้โดยสารไม่เติบโตอย่างที่คาด

อย่างไรก็ตาม จากตัวเลขที่เกิดขึ้นสะท้อนให้เห็นว่า AOT ไม่ได้รับผลกระทบจากประเด็นนี้แต่อย่างใด ดังนั้นเราจึงปรับ WACC กลับมาสู่ระดับ 9.6% เช่นเดิม ทำให้ Fair Value เพิ่มขึ้นจาก 55.50 บาทเป็น 62 บาท จึงปรับคำแนะนำจาก ขาย เป็น ถือ โดยหากราคาหุ้นลดลงมาจากปัจจัยลบต่างๆ ที่เกิดขึ้น ก็คาดว่าจะเป็นโอกาสที่ดีสำหรับการลงทุนระยะยาว

ที่มา: หนังสือพิมพ์กรุงเทพธุรกิจ โดย บล.กรุงศรีอยุธยา
28 พฤษภาคม พ.ศ. 2550